問題のきっかけはアメリカにあるとしても、問題の根本は日本にあるのだ。
日本と海外の短期金利差と円レートの変化率とのあいだには、2007年前半には正の相関があった。
円キャリーが円安の原因になっていたことを示唆する。
2007年後半には、相関がマイナスに転じた。
巻き戻しが生じたことを示す。
このため、円が増価する一方で、ニュージーランド。
ドルや豪ドルが減価した。
2～3月には、円とスイスフランが増価する一方で、豪ドル、英ポンド、加ドルが減価した。
日本の個人投資家による投資信託を通じる対外証券投資は続いているが、増加率は大きく低下した。
ＦＸ取引も8月以降半減し、円高に寄せ始めた。
先で述べたことで重要なのは、実物要因と金融要因の区別である。
今回の問題がこれまでの経済危機と異なるのは、この点に関連している。
最初に、実物要因（実物変数）と金融要因（金融変数）の違いについて説明しよう。
「アメリカの景気後退で日本の輸出が減る」という議論に登場するのは、輸出などの実物変数が中心だ。
金融変数はあまり重要な役割を果たしていない。
日本ではこれまで、金融政策が実物変数に与える影響が考えられてきた。
したがって、日本の株価下落に対処するために金融政策を発動する場合にも、実物変数に対する影響が重視される。
すなわち、金融を緩和して為替レートを円安に誘導し、それによって輸出の増加を期待する。
また、低金利による企業の投資支出増加を期待することになる。
しばらく前までの世界は、こうしたモデルで理解できた。
いまは違う。
金融政策の変更は、まず金融取引（特に国際間の資金移動）に影響するのである。
世界的に大規模な連鎖反応を引き起こす。
その意味では、今回の問題は「21世紀型のもの」だ。
1970年代頃までの世界では、このようなことは生じなかった。
その時代に重要だったのは、実物的な連関だったからだ。
現在の世界で金融的な連関が大きく影響する原因として、過去20～30年間に生じた次のような変化が挙げられる。
第一に、為替の実需原則が撤廃されているため、国際的な投機資金の移動が容易になった。
第二に、証券化の進展や通信技術の進歩によって、金融資産間の裁定取引（サヤ取り）が容易になった（投機取引は利益が確実でない取引だが、裁定取引は利益が確実な取引である）。
いま一度繰り返せば、今回生じたことは、次のようなことだ。
まず、超金融緩和で日本の利子率はゼロに近い水準に落ち込んだため、欧米諸国とのあいだで3～4％程度の金利差が常態となった。
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